「企業価値経営 コーポレート・ファイナンスの4つの原則」
(マッキンゼー・アンド・カンパニー、ダイヤモンド社)より 



 マッキンゼーの人たちが考える、価値創造に貢献する戦略立案の方法について学んでみる。



『 第17章 価値創造経営


  戦略立案と予算策定


 戦略立案が価値創造に貢献するように改善する方法は、いくつも考えられる。

 第1に、戦略立案と予算策定の間にあるしがらみを断つことだ。戦略計画は、それが見せかけの3~5年の業績計画となってしまわないために、予算策定とは別の時間軸のもとで実施されるべきである。

 第2に、事業部の戦略立案は、詳細な業績予測から離れて長期的な価値創造ドライバーを重視し、事業部が直面している問題や機会についての議論に集中すべきである。詳細な業績予測の項目を50行も連ねるのではなく、各事業部には、問題点、機会、必要な投資を整理するのに役立つような、10行の項目からなる財務のシナリオを3つ準備させるべきかもしれない。

 企業はまた、事業単位の戦略立案とは別に、独立した企業全体の戦略プロセスを策定するべきである。この企業戦略は、優れたオーナー、成長のプラットフォーム、資源配分を説明するものであなければならない。

 事業戦略企業戦略の両方とも、現状を大きく変革するための立案でなければならない。たとえば、事業からの撤退将来性のある成長機会への大幅な支出の増加、自社の商品開発や販売における資本の集約性を減らすための大胆な方策の実施、などである。


 よりよいアプローチは、企業本部が各事業と協働し、個々の事業部にとっての対等な目標と予算を算出し、それらの合計を検証する、というものである。全事業部の合計が本部の期待にそぐわない場合もあるかもしれないが、それで構わない。企業がこのような準備を行っていれば、機械的な全社一律のコスト削減ではなく、相対的な価値創造の潜在能力に基づいて、どの事業部のコストを削減すべきかを判断できる。さらなる利点として、企業はこのプロセスを通じて、全事業部のすべての機会を全額まかなう予算はないことを理解するだろう。その結果、自社がある事業部のベスト・オーナーかどうか、慎重に議論する機会が得られるだろう。


  取締役会

 我々の同僚は、以下のように述べている。「業績管理に対する企業文化の特性と強度こそが、おそらく2つの環境の最も大きな違いだろう。あるインタビュー対象者によれば、プライベート・エクイティの取締役会には『容赦なきまでの価値創造への希求』があった。それに対して、上場企業の取締役会は、細部にあまり関与しない、と表現された。上場企業の取締役会は、本質的な価値創造の追求に焦点を当てる度合いがはるか少なく、四半期の利益目標の達成をはるかに重視する。彼らは予算管理や短期な会計上の利益を重視しており、投資家を驚かせることを避けようとしている。」


 取締役会は、個々の事業単位の業績、戦略、機会についてより理解を深める方法を探すべきである。価値創造は事業部レベルで起こるのであって、全社レベルで起こるのではないため、取締役会はこの事業部レベルでの洞察や議論を必要とする。


  共訳者あとがき

 本書のなかで一貫して語られているメッセージは、「企業の経営者はどのような視点を持ち、どのような判断基準に基づき、どのように行動すれば、企業価値を高めることにつながるか」ということである。

 本書の主たる読者層は、企業価値を実際に現場で行う実務家というよりは、むしろその評価結果を解釈し、経営判断を求められる企業の経営幹部を想定しているように思われる。本書における著者たちの視点は、常に経営のトップにあり、そのメッセージは経営者に直接向けられている。

 2012年8月 鈴木一功 』


 現状を大きく変革して長期的な価値を創造するために、(1)事業単位と、(2)(事業単位とは独立した)企業全体の、大胆な戦略立案の策定が必要であるという。

 現状の延長線上で考えるだけでは、企業価値を高めることにはなり得ないということだと思う。


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by tsuruichi1024 | 2016-12-24 08:00 | コーポレート・ファイナンス | Comments(0)


「企業価値経営 コーポレート・ファイナンスの4つの原則」
(マッキンゼー・アンド・カンパニー、ダイヤモンド社)より 


 マッキンゼーの人たちが考える、事業ポートフォリオをどうすべきで、経営者は何をすべきかを学びたい。


『 第12章 事業ポートフォリオ


  事業ポートフォリオへの追加


 経営者にとって最も難しい仕事の1つは、事業ポートフォリオに新たな事業を加える際に、自ら新規事業を立ち上げるか買収によって追加するかを見極めることだ。ほんとの企業のこれまでの実績は芳しくなく、フォーチュン500の企業のうち50%10年たつとリストから消えていく。一般的に、企業がフォーチュン500の企業規模に達するのは、カギとなる事業製品の力によるものであるが、それらが成熟すると、新たな成長の源泉を見出すことができない(企業規模が大きいと、次なる成長の源泉も相応の規模でなければインパクトを得られず、これが問題をより深刻なものにしている)。

 事業創造のパイプラインを構築し、管理することは、成長維持のために必要となる中心的な課題であるとしている。そのようなパイプラインを維持する1つの方法は、以下に示す発展の3つのタイプに分けて、企業が明確な意思をもって成長機会を管理することである。

●タイプ1 : 現在企業の利益とキャッシュフローの大部分を創出している事業であり、ほどほどに成長している。

●タイプ2 : ほどほどの売上と利益を生み出している将来有望な事業だが、大きな利益とキャッシュフローを会社にもたらすには、少なくとも4~5年必要である。

●タイプ3 : 研究プロジェクト、試験的な市場調査、提携マイノリティ出資、進行中の合意覚書など、成功すれば10年後もしくはそれ以降に業績への大きな貢献が見込めるものである。


  事業ポートフォリオの多角化

 他の事業と「連携が可能」な事業を所有するだけでは、十分ではない。論理的にみえる戦略がうまくいっていない場合、「実際にどう連携させるか」を解明しなければならない。過去の失敗例の数々をみれば、銀行と保険会社を統合して(論理上は可能な)クロスセルを実現させようという試みがいかに難しいかがわかる。小売のコンセプトを国境を越えて適用しようという試みも、同様である。


 第13章 M&Aによる価値創造

  実証結果


 1.自社の事業運営に優れた買い手企業が、より成功を収める。

 2.買収プレミアムは低いほうがよい。

 3.唯一の買い手であることが重要である。


  M&Aによる価値創造のタイプ

 1.売り手企業の業績を改善する。
 2.統合によって業界から過剰な生産能力を取り除く。
 3.売り手企業もしくは買い手企業の商品市場へのアクセスを増大させる。
 4.経営スキルや技術を、自社単独で構築するよりも速く、かつ低いコストで獲得する。
 5.将来有望な企業を早期に見つけ、その事業を支援し発展させる。


 第15章 有利子負債・資本構成

  配当と自社株買い


 1980年代の初頭まで自社株買いは、株主還元総額の10%未満であった。現在では、株主還元の約50~60%が自社株買いによるものである。なぜ配当から自社株買いにシフトしたのだろうか。これは主に柔軟性が理由である。特に米国においては、企業はよほど厳しい状況にならない限り、配当を削減しないよう投資家から期待されている。2004~2008年にかけて、売上規模5億ドル以上の米国上場企業のうち、配当を削減したのはわずか5%のみであり、それらの企業はほぼすべて厳しい財務上の危機に直面していた。企業は維持する自信のない配当水準を設定することを嫌い、それよりも自社株買い戻しを選ぶのである。

 
 株主に余剰キャッシュフローを還元することは、基本的にはよいことである。しかし、それ自体は価値を創造しない。むしろ、それによって収益率の低いプロジェクトへの投資を回避できるというメリットを意識すべきである。

 有利子負債・資本構成をうまく管理できなければ、財務危機と価値毀損につながりかねない。しかし、レバレッジがすでに妥当な水準にある企業では、有利子負債・資本構成の最適化によって価値が創造される可能性は限定的であり、その影響はROICや成長率の改善がもたらすものに比べると小さい。経営者は、最適な有利子負債・資本構成を求めて微調整するよりも、自社が戦略を遂行するために十分な財務的柔軟性をもつように心がけるべきである。 


 第16章 IR活動

  本来価値への投資家とのコミュニケーション


 本来価値への投資家は洗練されており、事業を理解するために多大な労力を費やす。彼らは業績の不透明、経営者による業績の率直な評価、企業の目標や戦略に関する明確な方向性を求めている。株価を決定づける彼らの役割を考えれば、経営者は彼らの要求に応えて、概要を示すだけではなく綿密なコミュニケーションを行うべきである。


 投資家がさらに知りたいのは、戦略的意思決定が失敗した場合に、経営者が何を学習したかである。特に本来価値への投資家は、事業ではリスクをとることも必要であり、必ずしもすべてが成功するものではないということをわかっている。これらの投資家は率直さを重視しており、事前に十分な情報を得て経営者の判断に信頼をおいていれば、企業が軌道修正を行っていく間も指示してくれるだろう。


 自社の有する能力、機会、脅威については投資家より多くの情報をもっているのは、経営者自身である。経営者は、自らの戦略的意思決定について自信をもち、投資家にそれを伝えなければならない。経営者はすべての投資家を喜ばせることはできず、長期的な価値創造のために最善となることを実行しなければならない。』(太字は筆者)



 フォーチュン500の企業のうち50%10年たつとリストから消えていくという。

 その理由は、カギとなる事業製品成熟すると、新たな成長の源泉を見出すことができないこと。

 結果が出るまでに少なくとも4~5年かかるであろう将来有望な事業を、企業が明確な意思をもって、パイプラインとして成長させることができるか。

 また、経営者は、財務的柔軟性を持って自社株買いを行ったり、本来価値への投資家との綿密なコミュニケーションを行っていくことができるか。

 これらができれば、10年たってもフォーチュン500に残れるに違いない。


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by tsuruichi1024 | 2016-12-23 08:00 | コーポレート・ファイナンス | Comments(0)



「企業価値経営 コーポレート・ファイナンスの4つの原則」
(マッキンゼー・アンド・カンパニー、ダイヤモンド社)より 


 マッキンゼーの人たちが考える、どのタイプの投資家を重視すべきかを理解した上で、日本にどんな影響を及ぼしてきたのかを考えてみたい。


『 第6章 株式市場とは何か


  投資家を適切に分類・理解する


 本来価値への投資家(intrinsic investor)


 厳格なデューデリジェンス(通常1ヵ月以上かかる)を行って、投資先企業に長期的な価値を生み出す能力が内在していることを確認した後に投資を行う。デューデリジェンスは、企業の財務状況経営戦略についてだけではなく、経営陣の、リーダー・戦略家としての力量をも対象としている。こうした投資家は全米の資産の20%を保有しており、米国市場における取引量の10%を占めていると推定される。

 本来価値への投資家に分類される投資信託の例として、レッグ・メイソン・バリュー・ファンドがある。このファンドが常時ポートフォリオに組み込む銘柄は50社にみたず、10%未満の回転率しかない。ヘッジファンドの世界においては、リー・アインスリーが運営するマーベリック・キャピタルが本来価値への投資家の好例である。マーベリックが1人の投資担当者当たり5銘柄しか保有しておらず、投資担当者の多くは、1つの業種を10年、20年、あるいはさらに長い期間追い続けていることを、アインスリー氏は誇りとしている。


 トレーダー(trader)

 短期的な(1ヵ月未満、しばしば1週間未満の)株価の動きに賭けて利益を得ようとする。よくあるのは、企業に関するニュース発表や、株価のモメンタムといったテクニカルな要因に基づく短期的株価変動である。

 トレーダーは、米国の株式保有の約35%を占めるが、株価がその企業の本来価値に比べて課題か仮称家についての見解をもつ必要がない。彼らが知りたいのは、株価が極めて短期間のうちに上昇するのか下落するのか、ということだけである。


 機械的投資家(mechanical investor)

 厳格な基準や規則に基づいて意思決定を行う。指数投資家(indexers)、すなわちインデックス・ファンドのファンド・マネジャーは、機械的投資家の典型である。彼らは、S&P500の構成と合致するようにポートフォリオを構築するにすぎない。他の機械的投資家としては、クオンツ(quants)と呼ばれる人々がいる。クオンツは、ポートフォリオを構築する際にコンピュータのモデルを用い、何らの定性的な評価も行わない。


 隠れた指数投資家(closet indexer)

 アクティブ・マネージャーと謳っているが、そのポートフォリオはあたかも指数のようである点で興味深い投資家である。加えて、彼らは、幅広い株式を保有するため、それぞれの企業を深く理解することはできない。ブローゼット・インデックス。ファンド(隠れた指数投資家に分類される投資信託)の場合、1人の運用担当者は平均して100~150銘柄を担当するので、投資先の経営者と面談して得られるような深い調査を行うことは不可能である。



本来価値への投資家が企業価値評価の水準を決定する

 経営陣にとってより重要な存在なのは、本来価値への投資家である。彼らが株式を購入する際には、その取引量は他の投資家よりも大きく、最終的に株価を決定づけるからである。最も優れた本来価値への投資家の動きは、他の投資家にも模倣されるので、本来価値への投資家1ドル投資すると、他の投資家による数ドルの投資を導くことになるのである。

 本来価値への投資家は、投資ポートフォリオの企業を地道に、丹念に調査・研究する。彼らは長期的な投資採算に注目し、企業のファンダメンタルズを検討し、価値の根源の原則を用いて株価がいくらであるべきかの意思決定を行う。おそらく最も重要な点は、株式売買を通して企業、業界、競合他社について客観的思慮深い見識をもたらす彼らは、経営者にとって有益な経営資源であるということだろう。



 第8章 株式市場のバブル


  バブルは長期的な価値創造の重要性を示す



 市場の乖離があるからこそ、経営者や投資家が企業の真の本来価値を理解することはより一層重要となる。そうすることで、もし市場で何らかの価格乖離が生じている場合には、そこから利益を得ることができる。市場で株式が過大評価されているのであれば、株式を買収の対価として利用する、もしくは市場価値が低すぎるときに自社株買いを行う、といったことが可能となるのだ。

 前記の例については、2つの重要な留意事項がある。

 第1に、我々は、株式発行や自社株買い、事業の売却や買収、取引決済での現金払いや株式交換といった意思決定を、市場価格と本来価値との差異のみに基づいて行うことを推奨しているわけではない。そうではなく、こうした意思決定は、株主に対する価値創造につながる健全な戦略と事業の合理性に基づいて行われるべきである。市場での価格乖離は、戦略的決定のタイミングと実行、すなわち、いつ増資をするのか、特定の取引の支払いをどのように行うのか、といった戦術を考えるうえで重要となる。

 第2に、経営者は、自社株について 市場での価格乖離があると主張する分析に対して、厳しい目を向けるべきである。 経営者が価格乖離に基づいてアクションをとる場合、十分に説得力のある証拠が必要とされる。戦略的意思決定を実行するコストと時間に鑑みれば、価格乖離は規模および期間において重大なものでなければならない。

 自社の株価が、やがては長期的な、DCF法による本来価値への戻る限り、戦略的意思決定においてはDCFアプローチを用いるべきである。重要なのは自社の株価の長期的な動きであり、今週5~10%割安になった、というようなことではない。 』(太字は筆者)


 マッキンゼーの人たちが考える、本来価値への投資家が重要だという考えは、日本でも、例えば、「みさき投資」の投資哲学(http://www.misaki-capital.com/philosophy.html)に活かされているように思う。


 なお、市場の乖離が生じた際に、健全な戦略と事業の合理性に基づいて、(1)株式を買収の対価として利用したり、(2)自社株買いを行うことは有効な戦術であるのは間違いない。


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by tsuruichi1024 | 2016-12-22 08:00 | コーポレート・ファイナンス | Comments(0)

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「企業価値経営 コーポレート・ファイナンスの4つの原則」
(マッキンゼー・アンド・カンパニー、ダイヤモンド社)より  2012年8月30日 第1刷発行



 まずは、本書を通じて、世界を代表するマッキンゼーの人たちが考えるファイナンスの4つの原則を理解した上で、何が大切なのかを考えてみたい。



『 第Ⅰ部 4つの原則


  ファイナンスにおける4つの原則


第1の原則

 企業が価値を創造するのは、投資家から調達した資本について、資本コスト(投資家が合理的に期待する利回り)を上回るリターンが出るようキャッシュフローを生む必要がある
=「価値根源(core of value)の原則

 企業は、手持ちの現金を投資し、将来にそれ以上の現金を稼ぎ出すことで、株主価値を創造する。創造される価値の大きさは、企業活動が生み出すキャッシュフローから投資額を差し引いた額に等しい(ただし、将来のキャッシュフローは時間の経過とリスクの分だけ今日のキャッシュフローより価値が低くなるため、調整が必要となる)。

 企業の投下資産利益率(ROIC)と売上成長によって、売上高がどの程度キャッシュフローに転換するかが決定する。

 したがって、価値創造の大きさは、究極的にはROICと売上成長、そしてもちろん、この2つを長期間にわたって維持できる能力によって決まる。

 ROIC    
           ⇒ キャッシュフロー
 売上高成長率               ⇒ 企業価値
              資本コスト


第2の原則

 株主にとって価値が創造されるのは、企業がより多くのキャッシュフローを生み出す場合であり、キャッシュフローの分配方法とは無関係である
=「価値不変(conservation of value)の原則

 企業がキャッシュフローの分配権の所有者を変更しても、分配されるキャッシュフローの総額は変化しない場合(有利子負債を株主資本の代わりに用いる場合や、自社株を取得するために有利子負債を発行する場合)には、企業価値は維持され変化しない。同様に、たとえば、会計手法の変更などによってキャッシュフローの見え方が変わったとしても、キャッシュフローが実質的に変わっていなければ、企業価値は不変である。


第3の原則
 株価は企業の業績(成長率、ROIC、そしてその結果としてのキャッシュフロー)だけではなく、株式市場の期待の変化に左右される
=「期待との際限なき闘い(expectations treadmill)」

 大きな企業価値を創造するような素晴らしい戦略を実行していても、株式市場がその戦略の成功をすでに織り込んでいる場合、高い株主に対するリターンを達成することは期待できない。取締役会はこのことを理解すれば、たとえ自社の株価が短期的に優れたパフォーマンスを上げていなくても、価値創造を優先する経営陣の取り組みを支援できるだろう。


第4の原則
 事業の価値は、だれが経営しどのような戦略をとるかにかかっている
=「ベスト・オーナー(best owner)の原則

 事業の価値は、だれが事業を所有するか、もしくはだれが経営するかによって決まるというものである。なぜなら、オーナーが異なれば同じ事業から生まれるキャッシュフローは異なったものになるからだ。

 最も大きなキャッシュフローを生み出せる者が事業を所有するときに、最大の価値が生み出される。その結果としていえることは、ある事業の固有の価値というものは存在しないということである。事業の価値は常に、だれが事業を運営するかによって決まるのだ。

ベスト・オーナーに求められる要件

 1.事業ポートフォリオにある他の事業との連携
 2.すべての(もしくはほとんどの)事業部に適用できる、差別化されたスキル
 3.市場環境に対する優れた洞察・先見性
 4.優れた企業ガバナンス
 5.人材、資本、政府、納入業者、顧客への特別なアクセス

 取締役会と経営陣が自社のポートフォリオ内の事業の価値を最大化しようと思うのであれば、自社が各事業(および、ポートフォリオに追加される可能性のある事業)にどう付加価値を与えるのかを明確にしなければならない。自社の事業ポートフォリオを見直す際には、少なくとも自社がベスト・オーナーとして生み出す価値の源泉を、具体的に理解しなければならない。また、他社がより優れたオーナーとなる可能性も考慮する。そしてベスト・オーナーとしての源泉は、静的なものではない。自社がベスト・オーナーとしてもつ価値の源泉を進化させていくためにはどのような意思決定が可能か、絶え間なく問い続けていく必要がある。 』(太字は筆者)


 マッキンゼーの人たちが考えるファイナンスの4つの原則の内、第4の「ベスト・オーナーの原則」が最も企業価値向上に繋がるのではないか。

 ベスト・オーナーであり続けるためには、自社の価値の源泉を具体的に理解する必要があるのは間違いなく、全てはここから始まると思われる。


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by tsuruichi1024 | 2016-12-21 08:00 | コーポレート・ファイナンス | Comments(0)